地方與中央鬥攤牌？狂牛會進入下半場

（photo via cc Flickr user JERRYANG）

剛剛前日，中央正式宣佈廢除75%法定存貸比規定，到今日大陸股市大跌8%，中央全無打救之意，完全想將影子借貸系統趕盡殺絕。又因敝欄剛剛開始打大河泡沫下篇，因此敝欄不欲多花時間，順道向石鏡泉致敬，左拼右貼出本文。

大陸的貨幣系統以外匯為錨這個概念，其實是根據大陸銀行法中貸存比率不得超過75%的規定而出現的。貸存比率如何引伸成為外匯為錨的系統可以參考表一。由表中的虛擬例子可見，相對於每一美元的外匯儲備，央行會印出六人民幣基礎貨幣（亦即外匯佔款），在75%貸存比之下，貨幣系統最終會將之變成廿四人民幣。亦即是說，貨幣系統會將基礎貨幣倍大四倍，而這個，亦就是傳統貨幣理論中的貨幣乘數。既然在這個情景下的貨幣系統極其量亦只能以貨幣乘數印出四倍得鈔票，這個貨幣系統自然就是以外匯為錨。

同時地方政府近年設立了不同的融資企業，以不同的渠道發行地方債以支付地方基建支出（當然還有大陸基建貪污問題，但在此不贅）。而這些融資公司又會以這些地方債發行理財產品，用以支付地方債的本息，同時向小型企業借高利貸。這些圍繞着地方債以及理財產品的非正式金融，近年逐步發展成獨立的影子貨幣系統發行人民幣。

好戲來了，央行用美元為基礎發行人民幣，影子系統用債務為基礎發行的同樣是人民幣。影子系統本身無美元基礎但是所發的人民幣卻需要央行以外匯儲備用作兌付。因此，推動大陸地方經濟增長的地方債，雖然促進大陸經濟增長，但同時為人民幣系統埋下炸彈，只要有合適的時機，就會引爆。

既然如此，地方與北京的矛盾就顯而易見：地方政府無論是為了政績還是為了利益都會加強地方債務系統，但中央銀行為了要保住人民幣系統，就遲早需要解決地方債務系統。前者保增長（以及房地產）犧牲匯率，後者犧牲增長（以及房地產）保匯率。

再看看大陸的數據，一四年一月，央行的基礎貨幣數額為287,732億人民幣，同期貨幣貨能則有1,123,500億人民幣，貨幣乘數達3.90。之後貨幣乘數突破4.00。亦即是意味著其實早在今年年初，央行實質上已經放棄了以外匯為錨的貨幣發行模式。而取而代之的，正正就是早前在《人民幣轉型與地緣局勢緊張》一文中提到的以債務為基礎的貨幣發行模式。無疑，短期而言銀行可以名正言順的在市場進一步放貸，以令市場上眾多信貸不足等公司能夠維持目前的貸款水平，甚至擴張借貸，從而穩定經濟。但長遠而言，真實的貸存比率將會迅速上升。本來已經相當不穩定的大陸金融系統會進一步變得脆弱。

中央有見及此，這兩日重手打擊影子系統，以求令債務系統能夠堅持下去。但地方政府卻因為不願財政收入進一步緊縮，不惜連同因整治影子系統而受害的銀行業，怒擲A股以求北京舉手投降。事已至此，形勢已經相當清楚，貨幣系統以及資產泡沫兩者在中期都不可能繼續同時受到控制：要不就是中央政府不敵經濟下行壓力舉手投降，又或者地方政府因為彈盡糧絕而舉手投降。而更諷刺的是，無論誰投降，對方都不會有好日子過，試想想資產泡沫爆玻後外匯加速流出大陸對匯率的壓力，又或者貨幣失控後匯率爆破會令資產實際上大幅縮水。

只不過，今次攤牌有結果後，勝出一方還是會努力的推高市場以求推遲爆破。敝欄估計一如2007年8月一樣，狂牛會進入下半場，大河泡沫下篇應該有足夠時間出的。

作者：陸龜

陸龜深知政經社從不分家，又拒絕潛水，喜歡食花生恥笑愚蠢以及犯錯

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