投資101：資本機會成本＆投資價值

現金流活動可反映出一間企業的營運活動健康與否，現金流折現模型則可用於估算企業的價值，以上兩個題材雖已在上兩篇文章粗略地討論過，但筆者卻仍未有覆蓋最基礎的概念－現值（Present Value）。學術的角度來看，現值的定義為「未來現金流的目前價值」。要了解現值，要先由未來值講起。未來值的定義可為「投資項目賺取回報後的數值」。

假設小落和小雨分別將＄100投資於可帶來每年10％回報的項目，他們的投資在一年後的未來值便為＄110。然而，這投資項目在一年後所得的價值的現值卻不一定是＄100，而且其現值對小落和小雨來說亦可能會有所不同。這是因為計算現值時，主要考慮到的是投資者的必要報酬率（Required Rate of Return），而非投資項目的回報率。假設小落的必要報酬率為20％，該＄110的現值便為＄91.67；若小雨必要報酬率為5％，相應的現值便為＄104.76。要比較這兩個結果，小落和小雨可參考淨現值（Net Present Value）。對小落來說，上述項目的淨現值為−＄8.33；對小雨來說，相應的淨現值則為＄4.76。學術的角度來看，投資者只應投資於淨現值為正數的項目，因此在以上例子中，只有小雨才應考慮投資於該項目。同一個項目，淨現值的數值卻時正時負，這正正反映出投資者的必要報酬率對其投資決定的影響。

估算一間公司的現金流的現值時，學術上常用的折現率便是公司的加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital）。在上一篇文章中，筆者曾提到自己不相信這加權平均資本成本的實用性，並提出資本機會成本（Opportunity Cost of Capital）是更合適的折現率（Discount Rate）。這是因爲公司的加權平均資本成本，在某程度上，只反映出相關公司的自身條件。對筆者來說，投資的出發點，應以投資者的需要為主。同一間公司，其投資價值對每一個投資者都會有所不同，因為每個投資者的資本機會成本都不同。這原理可透過以下的例子來說明：

假設有一上市公司，其自由現金流量可永遠維持每年＄10，現價市值為＄100。小落和小雨分別打算以＄100投資於該公司。除了這公司以外，小落和小雨各自擁有自己的物業投資基金。小落的物業投資基金的每年回報為20％，小雨的則為5％，而物業投資基金的投資風險亦與該公司的營運風險相同。換句話說，小落和小雨的資本機會成本分別為20％和5％。若該公司的加權平均資本成本為10％，相應的價值便應為＄100，與其現價市值一致。學術上來看，這公司的市值與其價值一致，沒有被低估的情況出現。然而，這公司的投資價值對小落和小雨來說卻並不一樣。若將他們的資本機會成本代入為必要報酬率，對小落來說，該公司的未來自由現金流量的現值為＄50，淨現值則為−＄50；對小雨來說，相應的現值和淨現值則為＄200及＄100。根據上述的原則，即投資者只應投資於淨現值為正數的項目，只有小雨應考慮是否投資於該公司。因為對小落來說，該公司所能產生的回報跟本比不上其物業投資基金的回報，將額外資金投放於原有的物業投資基金是較合理的做法。

然而，根據以上內容，一間公司的價值會隨投資者的投資條件而改變，這似乎有點不合理。因此，以資本機會成本所估算出的結果，實際上，只能算是一間公司對個別投資者的投資價值。另外，在現實生活中，小落和小雨的資本機會成本及相應的投資價值的差異亦應不會如上述例子中的差異那麼明顯。對普遍散戶投資者來說，資本機會成本很大可能就是主要指數的回報率。

作者：落雨人

價值投資初心者，熱愛分析股票。分析文章雖不夠深度，但踏出第一步才能有進場。https://www.facebook.com/rainingmanhk/

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